核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压>

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计2标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压3-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压