核(hé)心观点魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了>

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(s魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了hí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。