主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的>OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(j磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的ú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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