“现在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二(èr)75寸电视长宽是多少线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)75寸电视长宽是多少铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)75寸电视长宽是多少分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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